背景一
最近一個(gè)月來，中國(guó)市場(chǎng)股市大跌、債市大跌、商品市場(chǎng)大跌，根據(jù)經(jīng)濟(jì)參考報(bào)的最新報(bào)道，今年金融市場(chǎng)的整體基調(diào)就是“去杠桿”。一方面貨幣政策將保持穩(wěn)健中性以維持資金面緊平衡，從而打壓套利空間，導(dǎo)致債券發(fā)行成本大幅升高、大量債券取消或推遲發(fā)行。在剛剛過去的4月中，共有154只債券取消和推遲發(fā)行，涉及規(guī)模達(dá)到1406億元。以往受市場(chǎng)推崇的城投債的票面利率甚至有些已接近7%。
可以看到，去年開始央行發(fā)放的流動(dòng)性幾乎被房貸和地方債截流殆盡，無法進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。在房地產(chǎn)泡沫和地方債亂行的局面下，央行只能維持穩(wěn)健的財(cái)政政策，這意味著資金面收緊、市場(chǎng)利率增長(zhǎng)、政府投資減少、居民企業(yè)收入減少、供給側(cè)改革不得不放緩。
背景二
4月26日，特朗普政府公布了稅改計(jì)劃，將企業(yè)所得稅從35%降到了15%、降低中產(chǎn)個(gè)人所得稅、取消遺產(chǎn)稅、對(duì)美國(guó)公司留存在海外的利潤(rùn)開征懲罰性稅收，被稱為史上最大減稅計(jì)劃。巨幅減稅加上美國(guó)便宜的土地成本、燃料成本、物流成本、關(guān)稅成本會(huì)拉扯全世界的資金回歸美國(guó)。
雖然減稅計(jì)劃能否通過參眾兩院仍存懸念，但該消息的公布無疑對(duì)我們正在進(jìn)行的供給側(cè)改革帶來影響。如果我們的地方債問題不解決，財(cái)政負(fù)擔(dān)無法降低，就幾乎不可能進(jìn)行減稅，也很難跟上美聯(lián)儲(chǔ)的升息步伐。
背景三
同一天，4月26日，財(cái)政部、發(fā)展改革委、司法部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)六大部委行會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)[2017]50號(hào)，后稱“50號(hào)文”），司法部出現(xiàn)在了發(fā)文名單中，其中的警示作用值得深思，就像去年嚴(yán)打股市融資融券時(shí)帶上了公安部一樣，為地方債的解決增加了強(qiáng)力監(jiān)管主體。目的就是在眼下復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外局勢(shì)下，徹底解決地方債問題，松綁國(guó)家財(cái)政、貨幣政策的施展。去年起的房地產(chǎn)市場(chǎng)嚴(yán)調(diào)控和目前的嚴(yán)打違規(guī)地方債都是為了牢牢守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。此次50號(hào)文中，雖然在解決地方債問題的方法上沒有新的舉措，但是語氣明顯變得嚴(yán)厲，目標(biāo)底線和個(gè)人責(zé)任被重點(diǎn)提及。顯示解決地方債問題已經(jīng)刻不容緩。
地方債問題可以被認(rèn)為是PPP模式的催生劑，應(yīng)當(dāng)將地方債和PPP的密切關(guān)聯(lián)放在一定歷史環(huán)境下進(jìn)行審視。我國(guó)利用外部資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)領(lǐng)域建設(shè)的過程大致分為以下幾個(gè)歷史階段：
2002年之前，我國(guó)的商品經(jīng)濟(jì)還基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài),大多數(shù)行業(yè)有了錢擴(kuò)大生產(chǎn)還來不及，當(dāng)年的ＧＤＰ不足現(xiàn)在的六分之一。在這一大環(huán)境下，基礎(chǔ)設(shè)施短缺還沒有成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要矛盾。
在沿海較發(fā)達(dá)地區(qū)，一些華僑發(fā)揚(yáng)愛國(guó)情懷，在政策的鼓舞下，開始以合資企業(yè)的形式探索進(jìn)入國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。至今，在想起吳曉波老師著作《激蕩30年》中，霍英東投資白天鵝賓館的故事仍覺得心情激蕩。在1994年的分稅制改革中，中央切走了地方財(cái)政的一大塊，但基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、提供公共服務(wù)等事權(quán)卻層層下放到地方，于是“跑部錢進(jìn)”，跟中央要錢成了某些地方官員執(zhí)政能力的代名詞。
2003年至2008年，由建設(shè)部主導(dǎo)推動(dòng)市政公用行業(yè)市場(chǎng)化改革。2002年底，建設(shè)部發(fā)布了《加快市政公用行業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程的意見》、《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》，允許私有資本進(jìn)入法律法規(guī)不禁入的基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)及其他行業(yè)。如，30個(gè)北京奧運(yùn)會(huì)場(chǎng)館中，約半數(shù)是以特許經(jīng)營(yíng)的方式建設(shè)的[1]。
2009年至2012年，為應(yīng)對(duì)全球性的金融危機(jī)，2008年中央政府推行積極的財(cái)政刺激計(jì)劃，這個(gè)階段的投資由政府主導(dǎo)，但是地方政府在分稅制后基礎(chǔ)設(shè)施的投資款除了向中央要就只有借債了。但是修訂前的預(yù)算法規(guī)定，地方政府不能發(fā)債，也不能直接向銀行借錢。于是，創(chuàng)新性的地方融資平臺(tái)登上了歷史舞臺(tái)，地方政府成立一些投資公司，注入城市土地及國(guó)有資產(chǎn)，以這些資產(chǎn)為抵押向銀行借錢，用借到的錢對(duì)土地進(jìn)行一級(jí)開發(fā)，再出讓土地獲得收益。于是出現(xiàn)大量以公司債名義發(fā)行的“城投債”，而實(shí)質(zhì)上其發(fā)行的卻是政府債。
就這樣，地方政府有了土地出讓的收入，地王這個(gè)名詞也開始頻現(xiàn)報(bào)端。地方政府有了向金融機(jī)構(gòu)借款的平臺(tái)，如果抵押物不夠了，還會(huì)做個(gè)“還款承諾書”、“擔(dān)保函”。于是，信托機(jī)構(gòu)的政信項(xiàng)目也一時(shí)間大行其道。地方政府以此繞過了預(yù)算法，開始了轟轟烈烈的城市建設(shè)……
2013年后，由于經(jīng)濟(jì)過熱，產(chǎn)能過剩，地方債務(wù)比例進(jìn)入警戒線等問題開始顯現(xiàn)。原因就在于平臺(tái)是不列入財(cái)政預(yù)算監(jiān)督管轄的，而國(guó)有資產(chǎn)的管理又以經(jīng)營(yíng)性指標(biāo)為準(zhǔn)。各級(jí)地方官員盲目上馬的很多項(xiàng)目前期的建設(shè)已經(jīng)完成，后期如不繼續(xù)借款建設(shè)就不能發(fā)揮效用。于是，地方債就像滾雪球一樣，越滾越大，呈現(xiàn)不可遏制之勢(shì)。
2014年《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)，后稱43號(hào)文）橫空出世，后續(xù)整理規(guī)范地方債務(wù)的文件連續(xù)出臺(tái)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸進(jìn)入新常態(tài)，地方財(cái)政收入增長(zhǎng)放緩。當(dāng)海水褪去，地方債的風(fēng)險(xiǎn)也日益嚴(yán)重，維持基建投資規(guī)模和控制地方債務(wù)成了硬幣的兩面。黨的十八屆三中全會(huì)明確提出允許社會(huì)資本通過特許經(jīng)營(yíng)方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與運(yùn)營(yíng)。財(cái)政部、發(fā)改委及相關(guān)部委密集出臺(tái)了大量推廣PPP模式的政策性文件，將PPP模式提升到了國(guó)家戰(zhàn)略的高度。
“43號(hào)文”僅僅是中央管控地方債的開始。首次全面明確了建立“借、用、還”相統(tǒng)一的地方政府性債務(wù)管理機(jī)制，明確政府債務(wù)的融資主體僅為政府及其部門，不得通過企事業(yè)單位等舉措，剝離融資平臺(tái)的政府融資職能，切實(shí)做到誰借誰還。通過不限于以下所列的一系列措施，逐條封殺了地方舉債的各種途徑：
(1）我國(guó)《預(yù)算法》第三十五條規(guī)定，“除法律另有規(guī)定外，地方政府及其所屬部門不得為任何單位和個(gè)人的債務(wù)以任何方式提供擔(dān)保”。而《擔(dān)保法》第八條就規(guī)定，“國(guó)家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國(guó)政府或者國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外”。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見》（銀監(jiān)發(fā)【2017】6號(hào)）強(qiáng)調(diào)不得違規(guī)新增地方政府融資平臺(tái)貸款，嚴(yán)禁接受地方政府擔(dān)保兜底。
可見，政信項(xiàng)目的“政府承諾書”形式一再被確認(rèn)無效。《預(yù)算法》更是將禁止擔(dān)保兜底為“任何方式”，此類擔(dān)保合同因違反了法律強(qiáng)制性規(guī)定而無效，銀監(jiān)會(huì)更是從資金供應(yīng)層面也禁止被監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)接受政府擔(dān)保兜底。
本次“50號(hào)文”更是將監(jiān)管重點(diǎn)放在了政府擔(dān)保行為上，要求：“盡快組織地方政府及其部門對(duì)融資擔(dān)保行為摸底排查，督促相關(guān)部門、市縣政府加強(qiáng)與社會(huì)資本方的平等協(xié)商，依法完善合同條款，分類妥善處置，全面改正地方政府不規(guī)范的融資擔(dān)保行為。上述工作應(yīng)當(dāng)于2017年7月31日前清理整改到位，對(duì)逾期不改正或改正不到位的相關(guān)部門、市縣政府，省級(jí)政府性債務(wù)管理領(lǐng)導(dǎo)小組應(yīng)當(dāng)提請(qǐng)省級(jí)政府依法依規(guī)追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任。金融機(jī)構(gòu)為融資平臺(tái)公司等企業(yè)提供融資時(shí)，不得要求或接受地方政府及其所屬部門以擔(dān)保函、承諾函、安慰函等任何形式提供擔(dān)保。”
(2）2016年11月14日，國(guó)務(wù)院辦公廳當(dāng)日對(duì)外公布《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》，明確我國(guó)將把地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件劃分為四個(gè)等級(jí)，實(shí)行分級(jí)響應(yīng)和應(yīng)急處置，必要時(shí)依法實(shí)施地方政府財(cái)政重整計(jì)劃。文件中更有重磅條款：“地方政府對(duì)其舉借的債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任，中央實(shí)行不救助原則。”
可見，中央已經(jīng)看到了可能爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，提出了解決預(yù)案。同時(shí)預(yù)警地方政府和企業(yè)，明確將地方信用和中央的信用脫鉤，將“不救助”確認(rèn)為一種原則。按照“50號(hào)文”的表述其目的無非是為了防止區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
(3）中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)于發(fā)布《資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃備案管理辦法》及配套規(guī)則的通知（中基協(xié)函〔2014〕459號(hào)）中，配套的資產(chǎn)證券化負(fù)面清單，也將地方政府及平臺(tái)類收入列入其中。即，現(xiàn)有平臺(tái)公司的資產(chǎn)證券化融資道路也基本被封殺。
在利用融資平臺(tái)進(jìn)行融資方面，“50號(hào)文”中規(guī)定“不得承諾將儲(chǔ)備土地預(yù)期出讓收入作為融資平臺(tái)公司償債資金來源，融資平臺(tái)公司在境內(nèi)外舉債融資時(shí)，應(yīng)當(dāng)向債權(quán)人主動(dòng)書面聲明不承擔(dān)政府融資職能，并明確自2015年1月1日起其新增債務(wù)依法不屬于地方政府債務(wù)。”并再次申明了土地收支應(yīng)當(dāng)做到兩條線，在資本市場(chǎng)上不能使用地方政府的信用開展融資行為。
(4）“43號(hào)文”對(duì)地方政府依法舉債進(jìn)行總額控制、限額管理。經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，省、自治區(qū)、直轄市政府可以適度舉借債務(wù)，市縣級(jí)政府確需舉借債務(wù)的由省、自治區(qū)、直轄市政府代為舉借。“43號(hào)文”封堵了城投債，平臺(tái)公司舉債，地方發(fā)行債券只能由省、直轄市級(jí)政府在限額內(nèi)代為發(fā)行。
“50號(hào)文”規(guī)定地方政府不得將公益性資產(chǎn)、儲(chǔ)備土地注入融資平臺(tái)公司。這一規(guī)定，徹底斷絕了原有融資平臺(tái)的操作模式。沒有了融資的擔(dān)保資產(chǎn)和還款來源，融資平臺(tái)今后將難以為繼。
(5）“43號(hào)文”和《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》財(cái)預(yù)[2014]351號(hào)發(fā)出后，各地方政府發(fā)行了大量置換債券，用于提前償還平臺(tái)公司存量的高利息貸款。這一做法使地方政府從此名正言順發(fā)債，而且成本還低。對(duì)于接盤置換債券的銀行，這至少比地方政府還不上錢要好啊，也都欣然接受了。只是各地的置換債券利息有的甚至低于同期國(guó)債，也是讓人感嘆的。
(6）《財(cái)政部關(guān)于印發(fā)政府和社會(huì)資本合作模式操作指南（試行）的通知
》（財(cái)金〔2014〕113號(hào)）第二條指出本指南所稱社會(huì)資本是指已建立現(xiàn)代企業(yè)制度的境內(nèi)外企業(yè)法人，但不包括本級(jí)政府所屬融資平臺(tái)公司及其他控股國(guó)有企業(yè)。
《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部發(fā)展改革委人民銀行關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)意見的通知》（國(guó)辦發(fā)〔2015〕42）號(hào)明確對(duì)已經(jīng)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的，在其承擔(dān)的地方政府債務(wù)已納入政府財(cái)政預(yù)算、得到妥善處置并明確公告今后不再承擔(dān)地方政府舉債融資職能的前提下，可作為社會(huì)資本參與當(dāng)?shù)卣蜕鐣?huì)資本合作項(xiàng)目，嚴(yán)禁融資平臺(tái)公司通過保底承諾等方式參與政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目，進(jìn)行變相融資。
對(duì)于融資平臺(tái)公司參與PPP項(xiàng)目的相關(guān)規(guī)定，有效封堵了地方政府通過其控制的平臺(tái)公司利用原有借貸模式，借用PPP名義進(jìn)行項(xiàng)目投資的渠道，為PPP成為名副其實(shí)的政府與社會(huì)資本合作奠定了基礎(chǔ)。而“50號(hào)文”更是著重限制了在PPP模式中變相舉債，筆者將在后文中詳述。
(7)《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》財(cái)預(yù)[2014]351,對(duì)存量債務(wù)的甄別提出了標(biāo)準(zhǔn)，并將PPP模式做為解決地方政府債務(wù)問題的解決途徑。其中在要求地方政府認(rèn)真甄別篩選融資平臺(tái)公司存量項(xiàng)目的同時(shí)，對(duì)適宜開展政府與社會(huì)資本合作模式的項(xiàng)目，要大力推廣PPP模式，達(dá)到既鼓勵(lì)社會(huì)資本參與提供公共產(chǎn)品和公共服務(wù)并獲取合理回報(bào)，又減輕政府公共財(cái)政舉債壓力、騰出更多資金用于重點(diǎn)民生項(xiàng)目建設(shè)的目的。
351號(hào)文以限期的形式要求地方政府上報(bào)存量債務(wù)，并要求各部門、各單位負(fù)責(zé)人，各級(jí)財(cái)政部門負(fù)責(zé)人、政府主要負(fù)責(zé)人按財(cái)政管理級(jí)次對(duì)本地區(qū)清理甄別結(jié)果及各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)情況簽字確認(rèn)。這一規(guī)定對(duì)各地政府造成了很大的壓力，也基本打消了地方政府繼續(xù)通過各種途徑舉債的念頭。
同時(shí)，在甄別標(biāo)準(zhǔn)的第十一條中，明確了對(duì)通過PPP模式轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)的，不納入政府債務(wù)。即不再將因PPP模式承擔(dān)的政府合同付款責(zé)任定性為地方政府債，這使得各地政府推行PPP模式的熱情空前高漲。這一舉措徹底堵住了地方債的污水，放進(jìn)了PPP的活水。
而“50號(hào)文”中，更是強(qiáng)調(diào)了對(duì)相關(guān)負(fù)責(zé)人的追責(zé)力度。對(duì)地方政府及其部門融資擔(dān)保行為沒有限期清理整改到位的，對(duì)逾期不改正或改正不到位的相關(guān)部門、市縣政府，省級(jí)政府性債務(wù)管理領(lǐng)導(dǎo)小組應(yīng)當(dāng)提請(qǐng)省級(jí)政府依法依規(guī)追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任。財(cái)政部駐各地財(cái)政監(jiān)察專員辦事處要密切跟蹤地方工作進(jìn)展，發(fā)現(xiàn)問題及時(shí)報(bào)告。此次司法部參與發(fā)文，財(cái)政部監(jiān)察專員密切跟進(jìn)，限期整改不到位就要全盤追責(zé)。如此力度也顯示中央封堵原有地方債模式的決心。
雖然各類地方債管理文件層出不窮，也無法統(tǒng)計(jì)平臺(tái)公司目前的存在狀況，但是筆者在平臺(tái)公司上班的同學(xué)、朋友目前還沒有一個(gè)下崗的。可見，平臺(tái)公司大都還在，甚至連大門口的牌子都沒換。地方政府面對(duì)巨大的資金缺口，顯然沒有下定決心將招財(cái)貓一關(guān)了之。在地方政府強(qiáng)大的變通博弈能力下，各種變相舉債模式更是防不勝防。
本次“50號(hào)文”中規(guī)定：“地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類投資基金，嚴(yán)禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債，不得以任何方式承諾回購(gòu)社會(huì)資本方的投資本金，不得以任何方式承擔(dān)社會(huì)資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會(huì)資本方承諾最低收益，不得對(duì)有限合伙制基金等任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債。”
（一）明股實(shí)債
2015年之后，資金面一直處于較為寬松的狀態(tài)，平臺(tái)公司融資依然較容易，成本也低，地方政府為了穩(wěn)增長(zhǎng)，穩(wěn)定基建規(guī)模，仍然還在變相使用融資平臺(tái)。可以說平臺(tái)公司如百足之蟲，死而不僵。政策嚴(yán)管，平臺(tái)公司卻仍名亡實(shí)存。在變相舉債的模式中，最常見的就是“明股實(shí)債”。
在PPP項(xiàng)目中，明股實(shí)債，保底承諾，項(xiàng)目回購(gòu)等方式變相融資問題比較突出，也有地方政府或其指定的國(guó)有企業(yè)在PPP基金中承擔(dān)劣后方，承擔(dān)對(duì)社會(huì)資本的還本付息保底責(zé)任；基金的虧損由政府補(bǔ)足等；對(duì)社會(huì)資本承諾保底收益等變相舉債模式仍然時(shí)有發(fā)生。
究其根本，投資人對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡和對(duì)收益的喜好決定了社會(huì)資本或資金方更傾向于在PPP項(xiàng)目中獲得固定收益。但收益總是與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的，目前PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)還處于不確定的狀態(tài)。基于以下原因，明股實(shí)債模式更符合參與方的實(shí)際需求，也是變相借債成為目前地方債務(wù)治理的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象的原因：
（1）國(guó)務(wù)院辦公廳、發(fā)改委、財(cái)政部為規(guī)范PPP項(xiàng)目頻繁發(fā)文，但文件效力都不高。還沒有PPP法律法規(guī)立法來從法律層面規(guī)范PPP項(xiàng)目參與各方的行為。在此情形下，社會(huì)資本偏愛固定收益模式是理性資本的合理訴求。相對(duì)應(yīng)的，地方政府為項(xiàng)目順利落地，也就會(huì)選擇變相簽訂PPP協(xié)議，并承諾兜底社會(huì)資本的固定收益。
（2）明股實(shí)債形式中，項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際由政府方承擔(dān)，這不符合PPP模式要求的權(quán)責(zé)對(duì)等、風(fēng)險(xiǎn)合理共擔(dān)的本質(zhì)要求。社會(huì)資本的收益應(yīng)當(dāng)與項(xiàng)目收益形成激勵(lì)相容機(jī)制，確保社會(huì)資本有足夠的動(dòng)力做好項(xiàng)目的建設(shè)與運(yùn)營(yíng)工作。但是各地政府還是普遍將PPP模式視作一種融資手段，在項(xiàng)目初始洽談時(shí)更關(guān)注融資方案等因素，這不免讓社會(huì)資本將自己的角色定義為墊資施工人，而長(zhǎng)期墊資本該拿的就應(yīng)是利息。
（3）PPP項(xiàng)目本該以平等作為主要原則，但實(shí)踐中，幾乎不可能做到。合同是由政府方起草的，從投標(biāo)保證金到履約保函到運(yùn)維保函，項(xiàng)目公司只要一違約，政府方就能直接去銀行提款了。但是政府方的支付擔(dān)保在哪里？一旦違約，社會(huì)資本只能通過訴訟，且執(zhí)行還是未知數(shù)。社會(huì)資本在進(jìn)入項(xiàng)目前就看到了如此凄慘的未來，又如何敢放心和政府方合作，且擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)呢？
（4）對(duì)于地方政府拍腦袋上馬的項(xiàng)目，能有多少經(jīng)濟(jì)收益及社會(huì)效益呢？一般社會(huì)資本都是不看好的。而真正好的項(xiàng)目，地方政府又不愿做成PPP模式。對(duì)于啃骨頭的項(xiàng)目，理性的投資人自然偏好固定收益。
（二）產(chǎn)業(yè)基金引起的地方債危機(jī)
近日華爾街日?qǐng)?bào)在《中國(guó)PPP融資模式雪藏地方債風(fēng)險(xiǎn)》一文中報(bào)道了我國(guó)產(chǎn)業(yè)基金對(duì)地方債務(wù)提高的影響，文章稱：“迄今為止，中國(guó)已經(jīng)啟動(dòng)了數(shù)百只產(chǎn)業(yè)基金，這些基金支撐著廣東省的可再生能源新項(xiàng)目，上海的港口擴(kuò)建項(xiàng)目，湖北省的高科技制造業(yè)項(xiàng)目，以及河南省總計(jì)450億美元的房屋建設(shè)、污水處理和養(yǎng)老設(shè)施項(xiàng)目等等。”
文章以溫嶺產(chǎn)業(yè)基金為例，地方政府貢獻(xiàn)了1.9億美元種子資本中的大約20%，中國(guó)銀行提供了剩余部分。該基金之后控制了兩家市營(yíng)建筑公司，擁有包括金清港大橋在內(nèi)的三項(xiàng)當(dāng)?shù)毓方ㄔO(shè)合約。之后，中國(guó)銀行就開始在線上推廣一系列投資該基金所發(fā)行優(yōu)先股的91天期理財(cái)產(chǎn)品；承諾提供大約4%的年化回報(bào)率。中國(guó)銀行溫嶺城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金期限為六年，之后市政府有義務(wù)全盤收購(gòu)中國(guó)銀行的投資，并支付8.5%的年化回報(bào)率。
我們知道產(chǎn)業(yè)基金一般是政府投入種子資金，由金融機(jī)構(gòu)認(rèn)籌其他部分，該基金以股權(quán)形式參與PPP項(xiàng)目。一直以來產(chǎn)業(yè)基金的形式的確起到了四兩撥千斤、引導(dǎo)社會(huì)資本投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的積極作用。但是如果政府對(duì)入股的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了回購(gòu)及固定收益的承諾，這實(shí)際上也構(gòu)成了地方政府的債務(wù)。而且產(chǎn)業(yè)基金的規(guī)模發(fā)展迅速，不久的將來在地方政府債中所占的比例也會(huì)越來越大。這一動(dòng)態(tài)值得警醒。
“50號(hào)文”中，特別對(duì)利用基金形式的明股實(shí)債做了明確規(guī)定。比如明確界定不得以借貸方式出資設(shè)立各類投資基金。設(shè)立政府出資的各類投資基金時(shí)，不得以任何方式承諾回購(gòu)社會(huì)資本方的投資本金。不得對(duì)有限合伙制基金等任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債：
（1）PPP基金入股資金的借貸屬性
要知道，很多金融機(jī)構(gòu)即使入股PPP基金，其入股資金的實(shí)質(zhì)或多或少是一種借貸資金，只為完成地方政府的任務(wù)。另一方面，通常一個(gè)PPP基金的年限為10年，低于大部分PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)期。金融機(jī)構(gòu)如沒有完善的退出機(jī)制保證是不會(huì)參與的，而此時(shí)政府就會(huì)對(duì)其退出渠道做出一定的承諾。而這就可能符合了PPP基金變相舉債的要件。
（2）有限合伙制基金投資變相舉債
就單個(gè)項(xiàng)目而言，如果構(gòu)建分層的投資結(jié)構(gòu)，以基金形式進(jìn)行項(xiàng)目股權(quán)投資時(shí)，通常由社會(huì)資本、上一層基金或是地方政府指定的機(jī)構(gòu)擔(dān)任普通合伙人，由金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任有限合伙人。普通合伙人對(duì)外承擔(dān)無限責(zé)任，有限合伙人在出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任。這種夾層融資的模式介于債券和股權(quán)之間，非常適合養(yǎng)老資金、保險(xiǎn)資金、商業(yè)銀行、對(duì)沖基金等投資結(jié)構(gòu)的完善。但是，實(shí)踐中經(jīng)常出現(xiàn)政府指定的普通合伙人承諾對(duì)金融機(jī)構(gòu)的入股資金以固定收益率進(jìn)行回購(gòu)，這實(shí)際上造成地方政府承擔(dān)了保底責(zé)任，造成了政府或有債務(wù)的增加。根據(jù)《合伙企業(yè)法》第三條，國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位不得成為普通合伙人。也就是說，以這些主體作為PPP基金的普通合伙人也已經(jīng)違反了合伙企業(yè)法的規(guī)定，而這些企業(yè)通常就是參與承諾回購(gòu)的合同主體。
“50號(hào)文”首次對(duì)該模式進(jìn)行了限制，雖然行文中并沒有明確何種形式的保底承諾應(yīng)受到限制，但這一模式的確符合政府擔(dān)保的實(shí)質(zhì)，應(yīng)當(dāng)在實(shí)踐中予以揚(yáng)棄。
基于前三節(jié)的討論我們可以看到，目前平臺(tái)公司融資模式已經(jīng)趨于式微，PPP模式方才興起但已身負(fù)各種頑疾。好在目前主管部門及時(shí)注意并重視了這一問題，這無疑會(huì)提高落地PPP項(xiàng)目的質(zhì)量，控制好地方債規(guī)模。
2017年印發(fā)的《新增地方政府債務(wù)限額分配管理暫行辦法》財(cái)預(yù)[2017]35號(hào)，對(duì)省級(jí)下屬行政地方間如何就本省的舉債限額進(jìn)行分配做了詳細(xì)規(guī)定，在給予省級(jí)政府一定自主權(quán)的同時(shí)，對(duì)分配方法做了定性且定量的規(guī)定。以下梳理我國(guó)新增地方債務(wù)逐級(jí)設(shè)限的法規(guī)體系：
（一）對(duì)于新增債務(wù)設(shè)限的法律法規(guī)體系
《預(yù)算法》第三十五條規(guī)定經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的省、自治區(qū)、直轄市的預(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金，可以在國(guó)務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)的方式籌措。舉借債務(wù)的規(guī)模，由國(guó)務(wù)院報(bào)全國(guó)人民代表大會(huì)或者全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)批準(zhǔn)。省、自治區(qū)、直轄市依照國(guó)務(wù)院下達(dá)的限額舉借的債務(wù)，列入本級(jí)預(yù)算調(diào)整方案，報(bào)本級(jí)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)批準(zhǔn)。舉借的債務(wù)應(yīng)當(dāng)有償還計(jì)劃和穩(wěn)定的償還資金來源，只能用于公益性資本支出，不得用于經(jīng)常性支出。
“43號(hào)文”對(duì)上述條文進(jìn)行了進(jìn)一步明確：
（1）規(guī)模受限，審批受限：地方政府舉債不得突破批準(zhǔn)的限額。地方政府一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)規(guī)模納入限額管理，由國(guó)務(wù)院確定并報(bào)全國(guó)人大或其常委會(huì)批準(zhǔn)，分地區(qū)限額由財(cái)政部在全國(guó)人大或其常委會(huì)批準(zhǔn)的地方政府債務(wù)規(guī)模內(nèi)根據(jù)各地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)力狀況等因素測(cè)算并報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。
（2）程序受限，主體受限，用途受限：嚴(yán)格限定地方政府舉債程序和資金用途。地方政府在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的地區(qū)限額內(nèi)舉借債務(wù)，必須報(bào)本級(jí)人大或其常委會(huì)批準(zhǔn)。地方政府不得通過企事業(yè)單位等舉借債務(wù)。地方政府舉借的債務(wù)，只能用于公益性資本支出和適度歸還存量債務(wù)，不得用于經(jīng)常性支出。
（3）全口徑預(yù)算管理：把地方政府債務(wù)分門別類納入全口徑預(yù)算管理。地方政府要將一般債務(wù)收支納入一般公共預(yù)算管理，將專項(xiàng)債務(wù)收支納入政府性基金預(yù)算管理，將政府與社會(huì)資本合作項(xiàng)目中的財(cái)政補(bǔ)貼等支出按性質(zhì)納入相應(yīng)政府預(yù)算管理。地方政府各部門、各單位要將債務(wù)收支納入部門和單位預(yù)算管理。或有債務(wù)確需地方政府或其部門、單位依法承擔(dān)償債責(zé)任的，償債資金要納入相應(yīng)預(yù)算管理。
《新增地方政府債務(wù)限額分配管理暫行辦法》財(cái)預(yù)[2017]35號(hào)：
第七條 新增限額分配應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)正向激勵(lì)原則，財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、舉債空間大、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低、債務(wù)管理績(jī)效好的地區(qū)多安排，財(cái)政實(shí)力弱、舉債空間小、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高、債務(wù)管理績(jī)效差的地區(qū)少安排或不安排。新增限額分配用公式表示為：
某地區(qū)新增限額=[該地區(qū)財(cái)力×系數(shù)1+該地區(qū)重大項(xiàng)目支出×系數(shù)2]×該地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)×波動(dòng)系數(shù)+債務(wù)管理績(jī)效因素調(diào)整+地方申請(qǐng)因素調(diào)整。
（二）限額管理是地方債市場(chǎng)化的重要前置程序
在43號(hào)文中，要求地方政府發(fā)債應(yīng)建立地方政府信用評(píng)級(jí)制度，逐步完善地方政府債券市場(chǎng)。《新增地方政府債務(wù)限額分配管理暫行辦法》中，使用的限額計(jì)算公式考慮了各地區(qū)財(cái)力、重大項(xiàng)目支出、地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)管理績(jī)效，以及當(dāng)年全國(guó)新增地方政府債務(wù)限額規(guī)模等因素。
為什么說限額管理是地方債市場(chǎng)化的前置程序？因?yàn)閭罡镜臈l件是信用評(píng)級(jí)。放眼觀望目前的地方債產(chǎn)品，滿眼都是AAA級(jí)的。作為投資者想要確保地方債的還本付息，首先應(yīng)當(dāng)確保債券規(guī)模處于當(dāng)?shù)卣梢猿惺艿姆秶畠?nèi)。通過《限額管理辦法》，政府通過因素法確定了合理的債券規(guī)模，無形中反映了債券的信用評(píng)級(jí)，中央政府也無形中對(duì)該限額內(nèi)的債券發(fā)行進(jìn)行了背書。各地方政府的信用能力通過債券的限額有了量化的表現(xiàn)。當(dāng)信用出現(xiàn)了差異，資金就是評(píng)選資產(chǎn)優(yōu)劣的標(biāo)志。
（三）增加倒逼機(jī)制、公平債額分配、防止“跑廳債進(jìn)”
地方政府總是缺少資金的，省級(jí)政府可以發(fā)行的地方債券的數(shù)額又受到了中央層面的限定。如果沒有一個(gè)量化的在地方間分配地方債額度的指標(biāo)，免不了各地方政府要為了爭(zhēng)奪更多的債券額度而進(jìn)行公關(guān)，像當(dāng)年“跑部錢進(jìn)”那樣“跑廳債進(jìn)”。
有了明確的指標(biāo)，明確的系數(shù)，每個(gè)地方政府都能馬上意識(shí)到，要提高自己的額度需要先做好準(zhǔn)備工作，包括處理好存量債、規(guī)范債務(wù)管理程序、爭(zhēng)取重大工程、降低本地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，通過倒逼機(jī)制提高地方政府解決地方債問題的主動(dòng)性。
應(yīng)該說，在歷史的坐標(biāo)系上，PPP和地方債應(yīng)該是兩條共生的平行線，各自解決各自的問題，服務(wù)的則是同一個(gè)目標(biāo)，那就是經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)、人民生活條件的逐步提高。
另一方面，在歷史的花園里，地方債卻像雜草般生長(zhǎng)，難以控制。過多的雜草就會(huì)稀釋土地的養(yǎng)分，阻擋普照的陽光。而PPP就像一株嬌貴的葡萄，從地下慢慢的長(zhǎng)出藤蔓來，人們需要早早的就攜手搭出一個(gè)葡萄架來，為這株植物未來的生長(zhǎng)確定好方向，擴(kuò)充出空間。待藤蔓長(zhǎng)到高高的葡萄架上才好開枝散葉，過了幾年之后，在一個(gè)金秋的時(shí)節(jié)，終于結(jié)出累累碩果。PPP的發(fā)展需要合適的土壤、充足的養(yǎng)料、適宜的陽光，需要日常的修剪和眾人齊心協(xié)力的計(jì)劃，更重要的是幾年等待的光陰。
一個(gè)漂亮的花園里，必然離不開春華秋實(shí)的大樹，也一定離不開一年四季默默生長(zhǎng)、填補(bǔ)季節(jié)空擋的草本植物。PPP和地方債模式的頂層設(shè)計(jì)出發(fā)點(diǎn)本就是不一樣的，對(duì)政府承擔(dān)的責(zé)任和對(duì)經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展的影響也不同。總體來說，為了轉(zhuǎn)變政府職能、助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、擴(kuò)大融資渠道，應(yīng)該首先考慮使用PPP模式，并將地方債看作是PPP模式的后備力量，對(duì)于無法或難以采用PPP模式落地的項(xiàng)目，政府專項(xiàng)資金也不足以承擔(dān)的時(shí)候，才考慮使用地方債模式進(jìn)行籌措。
如今正是PPP項(xiàng)目推廣的關(guān)鍵階段，大量PPP項(xiàng)目已經(jīng)順利進(jìn)入執(zhí)行階段，達(dá)到了較好的社會(huì)與經(jīng)濟(jì)效果，社會(huì)各界都對(duì)PPP模式充分重視。財(cái)政部已經(jīng)公布了三批PPP示范項(xiàng)目，眾多相關(guān)企業(yè)成立了自己的PPP業(yè)務(wù)部，各類PPP產(chǎn)業(yè)基金也紛紛組建。但是，目前PPP項(xiàng)目的落地比例還比較低，項(xiàng)目的集中落地還存在著各種各樣的制約因素。
中央政府應(yīng)當(dāng)知道，地方政府并不完全是刻板服從行政命令的下屬單位，從地方政府的角度來看，如果能夠方便的舉借到政府債，那么利用PPP模式實(shí)施項(xiàng)目的動(dòng)力就會(huì)大大減少。所以，應(yīng)當(dāng)一方面需要通過后續(xù)法律及政策的制定，把控住地方政府的投資行為偏好，又要放開一定的地方債務(wù)口子，讓不能通過PPP模式落地的項(xiàng)目獲得社會(huì)資金的支持。也即，只有將地方債的發(fā)行從程序上、實(shí)質(zhì)上進(jìn)行全面監(jiān)管，才能平衡好兩者間的關(guān)系，確保地方政府能夠按照政策導(dǎo)向?qū)崿F(xiàn)“先PPP，后舉債”的模式。并慢慢形成兩者和諧共生、相互補(bǔ)充、各司其職，共同完成好穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的歷史使命。
在目前復(fù)雜多變的國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)下，在目前房地產(chǎn)泡沫、地方債危機(jī)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的三座經(jīng)濟(jì)大山的壓迫下，必須兩手抓。一方面抓好地方債務(wù)清理，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，另一方面抓好PPP項(xiàng)目，擴(kuò)大基建投資的同時(shí)，穩(wěn)定企業(yè)生產(chǎn)性投資。只有一手做好金融防御，一手?jǐn)U大投資和消費(fèi)，抓緊落實(shí)供給側(cè)改革，確保國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和諧發(fā)展。
