作者：徐青宇、范永芳 、曹勐
自2014年國發43號文以來，PPP在全國得到了大力推廣和運用，隨著項目逐漸落地，PPP在政體改革，供給側改革，地方政府債務透明化等方面的優勢得到各界普遍認可。但在這過程中，PPP融資問題也凸顯出來，其中PPP資本金融資問題尤為突出。在剛剛過去的11月份，財政部、國資委、金融監管部門幾條新政紛紛涉及并影響到PPP資本金問題。PPP模式在步入規范發展期的同時，其決定PPP項目能否落地的PPP資本金問題也提前進入推陳致新，從債權融資到股權投資的新階段。
11月10日，財政部頒行了《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金[2017]92號）（下稱“92號文”），指出未按時足額繳納項目資本金、以債務性資金充當資本金或由第三方代持社會資本方股份的，將會面臨退庫風險；
11月17日，一行三會等五部委公布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（下稱“資管新政”），對目前PPP資本金投資主要資金來源的剛性兌付、期限錯配、杠桿率、出表和非標等投資問題加強限制和規范。
11月17日，國務院國資委印發《關于加強中央企業PPP業務風險管控的通知》（國資發財管[2017]192號）（下稱“192號文”），嚴控央企投資PPP的業務規模和或有負債。
這些新規結合貫穿全年的各項文件，主要意圖皆在從財政政策和金融政策兩個方面調控金融系統內債權性質資金流入地方政府，防控政府債務風險以及由此可能引發的系統性風險。作為目前地方政府主流投融資模式，PPP首當其沖地受到這些文件的巨大影響，甚至很多業界人士認為，這些文件的出臺將導致金融機構參與PPP資本金業務戛然而止。
本著實事求是的原則，盡管PPP并不完美，但在中國現階段，PPP所具備和提倡的財政約束、公開透明、物有所值、風險分擔、重視產出、關注服務、鼓勵創新、競爭性采購、全生命周期管理等特點，已是目前最適應國情的基礎設施和公共服務領域投融資和建設運營模式，好的模式要耐心地用好，做好，而不是遇到困難時就武斷、盲目、悲觀地自我否定。在實踐中遇到的種種問題，雖然很多一時難以找到圓滿的解決方案，但不破不立，上述政策組合出臺為PPP資本金從債權融資到股權投資創造了難得的試驗窗口期。需要聲明的是PPP的狀態是“平飛”而非“迫降”，而且平飛也是在一定的“高度”上的平飛，各方冷靜下來，PPP才不會脫離航道亂飛，這是我們需要客觀、清醒認識的當前形勢。
既然是平飛，那么有幾個問題需要先搞清楚：平飛的資本金航空燃油是否夠用？減速平飛是否能提供公共服務應有的運輸量和固定資產投資增速？如無法保障，是否會導致其他諸如融資平臺、BT等淘汰機型重新起飛擾亂航道？金融機構作為燃油的提供方，應該如何改善提供服務模式或參與方式？本文擬從金融機構參與PPP資本金的存在意義、市場空間、發展方式三個方面進行分析，探尋PPP資本金投融資轉型的解決路徑。
一、PPP資本金中是否還需要金融機構資金？
1.資本金問題本質上是杠桿調控問題
國外并無法定的項目資本金比例限制，而是采取市場化招標確定資本金比例，資本金制度在中國是被賦予特殊使命的政策工具。1996年國務院發布《關于固定資產投資項目試行資本金制度的通知》（國發[1996]35號文）明確了防風險與調結構是資本金制度的宗旨，最低資本金比例制度有利于避免投資企業杠桿比率過高、債務負擔過重，實踐中資本金制度在一定程度地上確實減少了“半拉子工程”項目出現的概率。國務院于2004年、2009年、2015年三次調整資本金比例，資本金比例的調低可在特定領域中釋放數千億級的投資規模，可見資本金制度是宏觀調控實體經濟杠桿率的主要工具。
2.實踐中資本金問題難以完全穿透識別
在基礎設施和公共服務投資領域大多實行單一目的項目公司制，而非以持續經營發展為目的的公司。投資人，不論是國企、平臺公司還是民企，不論是自有資金，還是通過發債、信托、租賃、銀行理財、保險資管、基金等各種方式進行融資的資金，或是地方財政直接或間接的“支持”資金，甚至是投資人資金池的統籌資金，只要是通過其賬戶以注冊資本金名義向項目公司的注資都會被認定為資本金投資，其間伴隨使用大量輔助增信措施和多重資金賬戶劃轉，已使實踐中無法通過信息披露、會計、審計等方式識別哪些資金來自于自有資金，哪些是債務性資金。
3.完全禁止金融資金參與PPP資本金可能帶來的影響
既然資本金比例的主要作用是政策調控工具，且現實中無法被完全穿透識別，如全面禁止金融機構參與PPP資本金，則可能帶來以下影響：首先是PPP項目資本金面臨大量資金缺口，政府方在項目公司中出資不得超過50%，社會資本方中的中央企受192號文影響出資能力受限，地方國資和民企又無太多出資能力，大量PPP項目資本金不到位將導致無法開工，目前已采購完畢、處于執行階段的“爛尾項目”、“半拉子工程”將會大面積、普遍性出現，項目前期投入損失巨大；其次，50號文出臺后，除地方政府債和城投自主融資之外，PPP已成為基礎設施投資的唯一選項，如PPP融資再無法實施，恐將影響基礎設施投資增速；再次，為保證地方政府基礎設施投資適量增長，PPP受阻必將導致其他政策性資金（如專項建設基金）或“地下”創新融資模式出現，帶來新的、更加不可控的地方財政隱形負債。
4.對金融機構參與PPP資本金政策需“疏堵結合”
PPP資本金融資的存在有其客觀現實性，金融機構參與PPP資本金不規范、不合理的地方該堵就堵，而且要堅決、持久地堵，但不應全面禁止，否則會導致大量PPP項目無法落地，進而使各方逐漸拋棄來之不易的PPP并選擇其他融資路徑。事實證明，PPP已是當前我國可采取的相對最透明、最科學、最規范的政府公共服務供給模式，棄用好的模式重走舊路必將為監管層帶來更高的管理成本和隱形債務。金融機構參與PPP資本金歸根結底是個杠桿率“量”的問題，超量易誘發系統風險，適量則有益經濟發展，因此在各項政策圍追堵截的同時，更應疏導具備能力的金融機構積極參與PPP資本金，而非震懾金融資金徹底遠離PPP股權投資。在引導金融之水助力經濟建設的同時，更應培養國內金融機構在PPP領域主動投資能力。
二、金融機構參與PPP資本金的市場機會
1.金融機構已參與PPP的情況
目前對PPP落地的統計量主要集中在中標和簽約投資金額。但對金融機構而言，中標、簽約乃至開工并不代表一定可以融資到位，甚至很多通過金融機構審批的項目，都出現因政策變化或其他各種原因導致后續無法放款的情況，從內部考核考慮，金融機構最關注的還是PPP融資到位量，也就是PPP項目實際出資+資本金融資+項目貸款+其他融資的合計額，該金額也一直是PPP業界十分關注的問題，但目前尚無官方統一口徑。
筆者從三個方面對該數據進行估算：
一是對國內參與過PPP的各大金融機構（國有大型商業銀行、股份制商業銀行、保險公司、信托公司、中國PPP基金等）的資金投放量（含資本金和貸款）進行逐一了解，加上估算的政府方或社會資本方的出資額得出的項目總資金投放額；
二是根據管清友《PPP空間測算及對基建、固定資產投資拉動的量化分析》報告，從PPP建設投資周期的角度測算PPP實際投資規模；
三是根據汪金敏律師通過對四川省PPP項目融資到位率作為中位數，推算出的全國PPP項目融資到位金額。
以上三種測算方式得出的數據結論相差不大，均約為1萬億元，也就說目前已中標或已簽約的PPP項目實際融資到位金額極低。與各金融機構已開展的政府購買服務，以及50號文中提及的其他政府違規融資模式業務量相比，PPP目前涉及鎖定政府財政支出的量還很小。但考慮到成交和簽約的巨大規模，以及部分違規融資模式可能會轉化為PPP的潛在風險，PPP融資規范正當其時。
2.金融機構參與PPP資本金投資的難點
PPP推出已三年有余，但實際融資到位金額才區區1萬億，其中涉及PPP資本金融資的規模預計僅為2000億左右。相比十萬億級的PPP市場，導致如此低融資落地率背后的原因一定是十分復雜的。拋開PPP尚無上位法，流程復雜，其他違規融資的擠出效應等各專家經常談及的原因之外，從金融視角來看，PPP資本金投資主要有以下八個難點（見下圖1）。從國家頂層制度設計層面，缺乏統一有效的，綜合考慮各參與方利益的制度，導致PPP政策環境不穩定；從基層實踐看，缺乏優質可投資的使用者付費類的PPP項目，各參與方收益偏低，基于低收益低風險的考量，社會資本和金融機構均偏好收益安全的政府付費型項目，進而引發政府隱形負債增多；社會資本缺乏資本金又導致需要借助高杠桿融資，金融機構出資過多使各股東方責權利不對等、缺乏相互間的理解和換位思考等問題。而最無奈的難點是目前國內投資人和投資機構尚不成熟，缺乏長期限股權資金，導致不得不使用錯配資金進行資本金投資，而錯配資金更看重近期收益，要求項目定期支付一定資金成本，這又引發貸款銀行對資本金中是否存在債務性資金的質疑，且各家銀行無統一標準，具體執行融資審批條件時差異巨大，給資金本的投資和退出均造成障礙。
以上幾個難點不僅三年來持續存在，而且形成兩兩之間相互影響的綜合作用，使得PPP的資本金融資模式一直存在較大爭議。期間恰逢國內流動性寬松的“資產荒”時期，各路金融機構大量涌入PPP領域，銀行理財資金、滾動發型的信托私募資金，甚至同業拆借或銀行自有資金均涉獵PPP項目，市場競爭混亂，資金明顯供大于求。當金融機構發現PPP股權投資風險收益嚴重不匹配時，理性且務實地選擇了通過給政府方或社會資本方以各種“明股實債”的方式進行融資，但這恰是監管層最質疑的模式，在政策和實操的激烈博弈中，自然落地量甚微。
3.目前市場上已實踐過的PPP資本金模式總結
經過幾年實踐，在現行法律、工商、稅收等體系還存在一定操作障礙的現實下，考慮到社會資本方投標時股權資金收益率整體偏低，建設期無收益、轉移超額施工利潤等問題，各金融資管機構認定按照無追索權項目融資的模式，項目公司股東根本無法通過分紅減資實現退出，因此紛紛開始探索其他資本金模式。
去年下半年以來，面對政府方安排回購退出的政策性風險，以及社會資本方可提供回購安排的市場空間越來越少，各金融機構開始在項目融資的領域進行了漸進式探索，資本金退出的第一還款來源已經從政府方或社會資本方的綜合性現金流，轉變為項目公司自身現金流。金融機構越來越關注項目本身盈利能力而非股東信用，這種轉變已代表金融機構主動學習并向PPP項目融資的靠攏的一種進步。
在創新的過程中，各金融機構嘗試的除分紅減資外的其他退出模式，其核心目的都是提高資金使用效率，將留存在項目公司中的閑置現金流、息稅后收益，通過合理合規地各種方式轉移給作為財務投資人的金融機構股東，實現存續期內對金融資金的支付資金收益和分批兌付本金，其中主要思路有以下幾種：
1)合理通過協議安排，將項目公司中留存資金轉移給第三方公司，由其回購或投資替換金融機構作為股東出資的退出，由此可引申出5-6種資金安排模式；
2)針對以央企為主的社會資本方設計的各種“并表”、“出表”、“遠期認繳”、“維好協議”的模式，并在此基礎上不斷升級、細化各協議安排，以滿足會計師持續更新的要求，由此可引申出4-5種模式；
3)將類優先股和永續債的思路引入PPP項目公司，通過各種復雜協議安排使得金融機構出資可依規計入權益科目，由此可引申出2種模式；
4)通過股東間的各種協議安排，讓渡金融機構股東的各項對收益的權利，或在征得其他股東同意的前提下，通過資金賬戶的監控，安排獲益股東或項目公司對金融機構的資金退出進行保障，由此可引申出2-3種模式；
以上各類模式基本可以解決目前PPP資本金融資問題的幾個難點，但相比當前PPP資本金部分的“小股大債”模式，以上各模式均存在稅收負擔重、需調整PPP實施或招標方案、存在一定法律風險等劣勢，因此“小股大債”自然就成為目前PPP資本金融資的主流模式。需要說明的是此模式的核心目的是讓金融機構和社會資本可以提前回收項目公司中的沉淀資金，與明股實債相比，小股大債的核心是項目融資，而明股實債的核心是股東融資，雖然這兩者都受92號文影響較大，但明顯前者更符合監管層預期。
通過筆者對目前市場實踐的近20種PPP資本金融資模式的逐一分析，有兩種模式目前看來基本無政策性障礙：一是針對于總投資的“股債結合”，也就是項目的整個股權融資和貸款完全通過PPP專項基金實繳注冊資金+委托貸款來實現（該模式能否通過基金業協會備案存在不確定性）；除此之外就是PPP資本金真股權投資，但為解決建設期無收益的問題，需要相關方安排支付一定費用或資金超募，并且需要在全生命周期中對金融機構資金退出進行一定特別安排。
需要說明的是，受政策和市場的雙重作用，各金融機構已經在參與PPP資本金的方式開始正向地、積極地創新，這些創新雖并不完美，但受制于當前并不完善的政策和市場環境，這些模式從監管效果來看，也已遠遠強于過去的融資平臺、BT、購買服務等模式，因此這些創新理應被鼓勵。
4.近期各項新政對PPP資本金投資可操作空間的影響
筆者認為11月出臺的幾項新政在項目端和資金端規范PPP業務發展的同時，基本打破了PPP資本金融資的舊模式，大大壓縮了金融機構參與PPP資本金業務的空間（如圖2所示，PPP資本金可操作空間已被壓縮至中間橢圓形部分）：
92號文通過規范PPP項目庫的方式提高PPP項目整體質量，同時特別對PPP資本金端的負債類資金進行了規范；
192號文壓縮了施工類央企業務量，在一定程度上有助于央企理性決策、嚴格管理，有助于通過加強供給側的調整，倒逼地方政府需求端提高項目質量，減少央企間的惡性競爭，提高項目投資收益，并為未來重視運營的地方國企和民企上市公司留下了一定的空間；
資產新政征求意見稿從打破剛性兌付、期限錯配等，引導銀行理財資金逐步退出明股實債非標領域，轉向標準化市場、股權投資和資本市場。根據新政，金融機構中除期限較長的保險資金之外，銀行理財、信托或其他私募資金如想參與PPP資本金投資只能采取期限滾動或股權ABS的方式。
在業務空間壓縮的同時，筆者發現之前困擾PPP資本金投資的幾個難點在一定程度上已無需再糾結，資管新政將剛兌理財投非標模式打散，嘗試倒逼式地解決長期限股權資金存在問題和合規性問題。PPP項目的提質縮量降低了PPP項目的整體杠桿率，規范PPP流程提高了項目的合規性和政府的履約意愿，可參與投資金融機構的減少提高了資金方在PPP項目中的談判地位，更加有利于各方合作和責權利對等。因此筆者認為新規的出臺，在PPP資本金投資原有已在逐步創新的路徑上，大大加速了創新的速度，接下來留給金融機構的問題就是如何面對這一難得的試點實驗的窗口期。
三、金融機構參與PPP資本金股權投資的發展建議
1.要以積極的態度去面對PPP項目資本金
面對當前的試驗窗口期，金融機構要轉變觀念，以積極的態度去面對。更要主動適應市場，順應當前金融監管和創新的大形勢，增加對真正可實現降桿杠目的的股權投資、類股權投資、標準化投資的研究和創新力度。相對于其他私募股權或股票類投資產品，PPP項目資本金投資具備政府公共服務領域長期穩定現金流的特點，對本金和基礎收益有一定保障，并且還可通過運營績效提升股權浮動收益，因此應為傳統經營債權業務的銀行、信托等金融機構試點布局類股權投資的不錯選擇。
2.要主動地培養PPP資本金專業投資能力
PPP模式參與方眾多、合作模式復雜，項目流程繁瑣、周期長，政策不確定性強，這都對各金融機構從事業務人員的專業能力提出了更高地要求。之前金融機構在PPP領域發聲不多主要源于PPP資產自身缺陷，吸引力不大，而隨著PPP資金市場供求關系的改變，項目股權投資可預期收益的提高，金融機構需要加大對該領域的投入，培養本機構對PPP全流程的組織和監控能力，各相關方資源的整合和控制能力，對PPP各細分行業的學習和研究能力，以及中后臺針對PPP資產的專業審批和風控能力，同時建立起對各地方政府債務、項目工程概算、各行業成本和利潤的大數據分析能力和在PPP項目選擇上面的專業判斷能力。
3.要發揮國有大型金融機構的優勢和帶動作用
面對遍布全國，并需要與各層級政府打交道的PPP項目，一些中小或民營的金融機構受限于網點數量、資金實力以及政府類業務的運作經驗，常常望而卻步，因此在窗口實驗階段需要發揮國有大型金融機構的引領作用。特別是為解決國內PPP領域無長期限股權投資基金的現狀，國務院于2015年底批準成立了中國PPP基金，該基金成立以來，充分發揮“引導、規范、增信”作用，培養在PPP資本金領域的專業投資能力，該基金在資管新政對各路期限錯配資金進行限制的市場環境下，將發揮PPP資本金投資領域重要的火種力量，逐步引領形成專業、高效、透明、統一的PPP資本金市場。
4.要勇于創新PPP項目風控機制
PPP模式對金融機構的最大挑戰來源于風險。金融機構需要從過去幾年基本不承擔任何風險，依靠政府信用“借”錢模式中逐步走出來，順應當前政府債務管控要求，其中部分有能力的金融機構應勇于迎接挑戰，有所為有所不為，既不能不承擔任何風險，又不能盲目承擔不適合金融機構承擔的風險，嚴格遵守PPP收益共享，風險共擔的原則，同時明確風險由對該類風險最有管控能力和最低管控成本的一方承擔，在“依法治國”的大背景下，深入研究、逐步細化PPP合同體系，根據不同項目特點合理設計符合法律精神的PPP風險控制機制和流程。
5.加強金融機構間的協作、確定行業標準
按照資管新政征求意見稿的文件精神，未來非標類資產只有兩條出路，一是回歸表內信貸體系，一是走向公開標準化資本市場，最終目的是可估值和可流動。未來銀行、保險、信托、券商等各大金融機構作為PPP市場主要的投資者，需要加強合作，發揮各自優勢，銀行發揮資產端分支行網點優勢和資金管控優勢，保險發揮資金長久期以及財產保險的優勢，信托發揮工具靈活和創新的優勢、券商發揮對資本市場較為熟悉的優勢，形成金融體系內的協作和優勢互補。
到目前為止，PPP資本金市場的幾千億投資尚未形成統一的市場標準，金融機構各自為政，惡性壓價競爭，而后受資本成本上升影響開始騎虎難下，這都不利于各自手中的資產走向透明化的資本市場，因此各方應珍惜此次新政給出的窗口創新期，爭取盡快共同創建PPP資本金市場的行業標準，通過PPP資產的公開流動性解決期限錯配問題。
6.加強與社會資本間的理解、包容和合作
建立多贏思維，變博弈為合作，要根據各自特點進行PPP行業的細化分工，根據各自優劣勢進行風險分配，根據各自的風險承擔確定收益分配比例，共同確立公認的、合理的風險及收益分擔機制，實現PPP行業各相關參與方的良性合作機制。
7.積極與監管溝通，共同推動PPP制度設計和健康發展
要針對當前的頂層設計、監管制度體系，結合當前PPP行業面臨的問題，聯合各相關參與方，向各監管機構建言獻策，共同推動法律法規、部門規章體系更具可行性和合理性，建設誠信體系和良好發展環境，實現PPP行業的長治久安。
四、總結
PPP推出已經三年有余，初期的高速發展后，認知清晰、冷靜下來的金融機構更要回歸PPP資產配置的初心，回歸項目資產質量的本源，只要政策的出臺，合作機制的調整，金融機構專業能力的提升，實踐中能夠提高項目自身的安全性和收益率，該資產都應該成為新資管行業代客資金開展資產配置的重要選項，這都為PPP真股權投資創造了良好的開展條件。
PPP已由起飛轉平飛，但很明顯PPP的資本金股權投資并未伴隨起飛，經濟發展建設的需要，市場環境的凈化，以及各金融機構專業化轉型發展的動力，都使得PPP資本金股權投資需盡快跟上節奏穩步起飛，與PPP自身的發展速度實現并軌，保障PPP在具備充足燃料的條件下，穩健、持久、健康地發展。
