導 語
日前，公募REITs破土而出，基礎設施試點率先開展。建筑央企在路橋市政等基建行業內處于主導地位。對建筑央企而言，在擁有眾多融資渠道選擇權的同時，使用REITs工具的意義何在？應用的主要難點是什么，解決思路有哪些？中國REITs論壇（微信號 REITs Forum）邀請到中國交通建設集團的兩位資深專家，他們長期耕耘在基礎設施投融資領域，實踐經驗豐富，本文站在REITs擬發行人的角度，揭示了大型建筑企業所面臨的投融資困境、公募REITs使用可行性的問題以及觀點明確的六項建議。
自改革開放以來，我國基礎設施投資建設規模快速增長，取得了舉世矚目的成就。但長期以來我國基礎設施投融資領域存在著一些結構性問題，包括過度投資且投資效益不一，融資渠道單一且權益性資金缺乏，重建設輕運營，社會資本退出困難等。當前，我國經濟正在由高速增長轉向高質量發展，結構性、體制性、周期性問題相互交織，增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”影響持續深化，經濟下行壓力加大。在此背景下，建筑央企積極探索基礎設施公募REITs試點創新，有助于建筑央企打通基礎設施資產權益化、市場化退出渠道，提升資產運營管理能力，持續優化財務結構，提升投資效益，增強資本市場認可度。
一、建筑央企基礎設施投融資業務開展情況
（一）建筑央企投資業務概況。
建筑央企依托其傳統工程總承包優勢，將基礎設施投資與工程建設、金融資本、城市綜合開發和產業發展相結合，逐步建立了規范運作、科學高效的投融資建設體系，在此過程中，建筑央企業逐步從工程承包商向基礎設施綜合投資商轉變。目前，建筑央企投資業務涵蓋公路、鐵路、軌道交通、市政工程、城市綜合開發、生態環保等多個領域，在基礎設施投資市場占據著明顯的領先優勢。
根據明樹數據統計，以公路投資業務為例，2016年至2019年，中交集團的公路投資項目中標金額最高，約5,509億元，約占11%市場份額，其次為中鐵工集團，約4,395億元，約占8.8%市場份額，中鐵建集團及中建集團分別占據約8.3%和6.5%的市場份額，四大建筑央企占據超1/3的市場份額,特別是在大體量投資項目中，建筑央企的優勢更加明顯。以PPP項目投資為例，2019年，中標PPP項目的規模和數量均居首位的社會資本方均為建筑承包商，中標項目規模1.31萬億，在全部項目中占比約50%，而央企和央企下屬公司中標項目規模達到9,522億，在全部項目中占比約36%；項目數量為251個，在全部項目中占比約14%。
隨著基礎設施投資規模不斷增長，部分建筑央企推動設立統一的資產運營平臺，強化內部資源的戰略性整合，充分挖掘和不斷提升基礎資產價值。2015年5月，中交集團設立了中交資產管理公司，統一管理集團高速公路運營資產，并通過對運營資產及其衍生增值業務的整合、培育，借助出售、分拆上市和其他資產證券化手段，盤活存量資產和實現資產增值。中交資產管理公司業務遍布國內的貴州、重慶、湖北、廣東、陜西、山西、云南、廣西等省市，運營管理高速公路27條，收費里程約2,137公里，資產總額達2,036億元，中交基礎設施運營品牌價值和影響力不斷增長。
（二）建筑央企主要投融資模式分析。
建筑央企在大力開展基礎設施投資業務的同時，不斷探索與實踐多元化的投融資模式。除傳統的銀行貸款融資模式外，建筑央企也逐步開展了資本市場融資、私募基金、融資租賃、資產證券化等其他的多元化投融資模式，但在具體項目中運用何種融資工具，取決于項目所處的階段、行業、項目規模、交易風險等因素。
1.資本市場直接融資。建筑央企旗下培育的優質資產可考慮通過IPO、分拆上市等方式實現上市融資。已上市平臺公司可以通過配股、增發、可轉債和優先股等方式實現權益再融資。符合債券發行條件的建筑央企，還可以通過發行公司債、企業債、中期票據、短期融資券、超短期融資券、境外發債等直接債務融資工具實現債務融資。當然，資本市場直接融資有明確的發行和使用的監管要求，難以完全滿足建筑央企特別是資信評級較低的央企及附屬子公司的項目融資需求。
2.項目貸款。在項目層面，基于項目未來穩定可預期的現金流，以項目不動產抵押，收費權、收益權等動產質押為主要增信條件，引入商業銀行、政策性銀行、財務公司等金融機構發放項目貸款，是當前建筑央企基礎設施類PPP或BOT項目融資的主要手段。對于部分區域財政實力較弱、項目收益預期較差的投資項目，往往還需要引入建筑央企自身的信用。
3.私募基金。近年來，建筑央企先后設立了私募基金管理公司，不斷創新基礎設施基金投融資模式，通過引入長期限、大體量的社會資金，在滿足基礎設施項目資金需求的同時，實現項目表外運作，從而達到降低資產負債率，提升投資能力的作用。2018年以來，受金融、財政以及PPP等一系列監管政策密集出臺的影響，“小股大債”、“明股實債”類私募基金業務受到限制。
4.融資租賃。建筑央企開展基礎設施項目融資租賃業務，一方面為部分項目解決建設期及運營期墊資需求；另一方面，部分租賃產品的融資期限可匹配項目建設期、運營期或回購期資金需求。但是，融資租賃作為一種債務融資工具，不能實現基礎設施項目出表運作，其優勢主要體現在幫助企業減輕資金壓力、釋放發展潛能、降低稅務費用等方面。
5.非標債權融資。銀行理財、同業等表外資金借助信托、證券、保險、基金等通道發行資管產品，投資于基礎設施項目，滿足項目投融資的資金需求。由于基礎設施項目建設周期相對較長，而資管產品存續期以5年以內為主，因此，非標債權融資多以“短、平、快”項目為主或局限于階段性工程和配套設施建設，很難成為基礎設施項目的主要資金來源。
6.資產證券化。近年來，資產證券化產品作為一種標準化債務融資產品，市場發行規模和數量快速增長。建筑央企主要以供應鏈金融資產、基礎設施運營性資產、商業不動產等作為基礎資產發行資產證券化產品，拓寬融資渠道，降低融資成本。目前，市場上創新開展的基礎設施類REITs產品也更多以低成本債務融資為目的，尚未實現基礎資產權益的真實出售或轉讓。
總之，由于金融機構缺乏對基礎設施項目風險的專業判斷能力和經驗，基礎設施項目融資仍然是以項目貸款等間接融資為主。隨著國內基礎設施投資項目逐步進入運營期，基礎設施資產具有長期穩定的現金流優勢逐步體現，而建筑央企等社會資本也具有較強的提前退出和輕資產運營的需求，現階段在基礎設施領域推出公募REITs產品的時機正當其時。
（三）當前建筑央企投融資存在的困難和問題。
1.帶息負債規模大，資產負債率較高。2016年10月，國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（國發〔2016〕54號），將“降杠桿、減負債”工作納入國有企業考核，要求建筑央企在完成各項經營指標的同時，切實采取措施降杠桿防風險、降低資產負債率。根據四大建筑央企上市公司年報數據，2018年，中交、中鐵、中建、中鐵建的資產負債率分別達到75.05%、76.43%、76.94%、77.41%，均超過了75%，“降杠桿、減負債”壓力較大。
2.存量資產規模大，資產周轉率較低。根據四大建筑央企上市公司年報數據，2018年，中建、中交、中鐵、中鐵建總資產規模分別達到18,618億元、9,604億元、9,426億元、9,176億元，總資產周轉天數均超過400天。建筑央企存量資產規模大，總資產周轉率較低的一個重要原因是基礎設施經營性資產占總資產比例較高，大部分處在資產培育期，經營性收入較低。如果持續擴大投資業務規模，將給建筑央企帶來了較大的流動性壓力。
3.監管政策密集出臺，基礎設施項目投融資受限。近年來，財政部、國資委、一行兩會等政府主管部門先后出臺了一系列財政、金融、PPP和國有股東監管政策，持續加強對地方政府、地方投融資平臺、金融機構和國有企業投融資行為的監管，全面規范PPP業務運作。譬如，監管政策對基礎設施項目資本金中債務性資金的使用作了嚴格限定，強調“穿透審查”，明令禁止“小股大債”、“明股實債”等模式，建筑央企原有的資本金融資方式受限。特別是資管新規出臺后，要求“資管產品投資于未上市企業股權的退出日不得晚于產品到期日”，同時禁止資金池、滾動發行，導致基礎設施項目的募資渠道受限、募資成本逐步上行。
二、建筑央企開展基礎設施公募REITs的作用和意義
公募REITs將基礎設施經營性資產進行資產證券化并上市交易，在資金端實現金融資本的集合投資，在資產端實現基礎資產的組合持有，通過規范運營和風險管理，獲取穩健回報。對于建筑央企而言，公募REITs工具的作用和意義主要體現在如下方面：
（一）發揮REITs權益屬性，優化建筑央企財務結構。
公募REITs作為權益類的金融工具，可以選擇實現基礎設施項目資產和負債的真正出表，以有效降低建筑央企帶息負債規模和資產負債率，增加建筑央企當年利潤，加快投資循環效率，提升投資IRR。長期而言，有助于促進建筑央企輕重資產的適度分離與平衡，有效解決經營性資產規模大、資金沉淀時間長、資金回流慢的問題，有效釋放企業長期資金占用，持續優化財務結構。
（二）盤活存量基礎資產，提升建筑央企投資效益。
基礎設施項目一般具有投資周期較長、投資規模較大等特點，在缺乏有效退出機制的情況下，建筑央企的前期投資風險較大，投資規模受限，而通過發行公募REITs，在不增加債務的情況下收回前期投資，可用于歸還其他債務或用于補充其他投資項目的資本金，真正實現“資金-資本-資產-資金”的良性循環，既盤活了存量資產，又提高了資金使用效率和投資效益，提升建筑央企的持續投資能力。
（三）拓寬融資渠道，擴大建筑央企優質資產融資規模。
對于現金流充沛、經營成熟穩定的優質資產而言，項目早期獲取的銀行貸款規模有限，往往難以有效匹配屆時資產的合理市場價值，并且受到傳統貸款工具的監管規則限制，在存續期其融資規模亦難以有效優化提升。而公募REITs作為以“資產過戶”而非“發放貸款”向企業提供融資的創新金融工具，從融資規模的角度而言能夠有效匹配優質資產的合理市場價值，而不受傳統貸款中諸如資金用途、受托支付等條件限制，有效擴大優質資產的融資規模。
（四）助力市值管理，增強建筑央企資本市場認可度。
公募REITs作為基礎設施領域資本運作鏈條的最后一環，真正打通了權益化的資產上市退出路徑，通過盤活重資產、提升資管能力、優化財務報表等綜合效用，可以促進上市公司業績持續優化，有利于上市公司價值提升。同時，建筑央企打造符合自身特點的基礎設施公募REITs平臺，有助于加快形成完整覆蓋“投資-運營孵化-成熟退出”的閉合資本運作模式，通過加強上市公司與公募REITs平臺之間的良性互動、匹配上市公司經營情況，有利于助力上市公司市值管理工作、維護上市公司價格穩定，增強資本市場認可度。
三、建筑央企開展基礎設施公募REITs面臨的問題
（一）政府監管部門的支持力度有待提升。
從保障社會公共服務功能穩定、切實履行社會資本投建運維合同義務的角度出發，當前我國基礎設施領域通常對項目權益的轉讓存在一定限制，比如收費高速公路項目的特許經營權或項目公司股權的轉讓往往需要經當地行業主管部門的事先批準。在我國公募REITs試點探索階段，各地行業主管部門對REITs產品的原理、社會資本角色與職能的變化等方面的接受程度尚有待加深，在試點過程中可能遇到一定的審批障礙。
（二）項目存量貸款置換難度較大。
在傳統投融資模式下，基礎設施項目通常都可獲得存續期限較長、成本較低的項目貸款融資。在REITs產品框架下，根據我國目前監管規則，需要對項目的既有存量債務進行置換，從而可能引發兩方面問題：一是對項目貸款行而言，提前回收項目貸款對貸款行資產業務構成一定沖擊，貸款行配合意愿不高，溝通難度較大；二是從杠桿效用的比較而言，雖然在資本市場利率下行的大趨勢下，REITs優先級有望進一步優化項目融資成本，但在穩定性方面，國內目前優先級資金尚難以長期穩定存續，需要通過開放期設置提供投資人定期退出的權利。
（三）公募REITs產品發行流程比較復雜。
公募REITs作為向市場真實讓渡資產權益的創新金融產品，涉及標的基礎資產篩選，交易方案設計，資產、股權和基金份額的評估和轉讓，稅務籌劃，底層SPV搭建，內外部審批程序，公募基金注冊，產品首次發行、存續期管理和信息披露等多個環節，整體耗時長、涉及環節和主體多。另外，根據《企業國有資產交易監督管理辦法》（“32號令”）相關規定，對于國有企業產權轉讓行為，原則上應通過產權市場公開進行，全部操作完成預計需要3個月甚至更長時間，這也增加了REITs項目中交易環節的操作難度和時間成本，極端情況下可能導致REITs無法取得基礎資產。因此，在當前條件下，建筑央企能否順利發行公募REITs產品存在較大的不確定性，影響了建筑央企參與的積極性。
四、對建筑央企開展公募REITs首批試點業務的建議
（一）篩選儲備優質主體和底層基礎資產，積極參與公募REITs首批試點。
公募REITs作為一種對底層資產質量要求較高、創新性較強的金融產品，一方面不是所有的基礎設施項目都可以發行公募REITs。另一方面，在首批試點初期也難以實現廣大資產原始權益人對該項金融產品的深入認識與理解。建議以資產優質成熟、項目操作難度可控、且主體意愿明確的項目開展試點，便捷高效地推動試點項目落地。
近年來中交集團積極參與交通基礎設施項目的建設和投資，是中國第一大高速公路運營商，擁有統一的高速公路運營平臺公司，同時也是“一帶一路”建設的排頭兵，形成了一批收益良好、風險適中的基礎設施經營性資產，正在積極爭取參與公募REITs首批試點。
（二）合理保障發行人參與公募REITs運營管理活動，發揮發行人基礎設施行業專業優勢。
無論從特定基礎設施項目運營管理層面、還是從公募REITs整體投資運作層面而言，發行人憑借其在基礎設施行業的長期經驗積累及豐富資源儲備，對于公募REITs的長期穩定運行及價值提升均具有重要作用。因此，為了有效發揮發行人在基礎設施行業的優勢積累、充分調動其主觀能動性，建議適當參照國際成熟市場中REITs管理人的角色定位，合理保障發行人在特定項目運營管理、資產交易、公募REITs整體投資運作等方面必要的參與權利，在對其予以市場化監督考核的同時，有效激勵發行人資產管理能力輸出及品牌價值提升。
（三）科學防范關聯交易風險，保持發行人和投資人利益一致性。
在激勵和促進發行人主動發揮行業優勢及資產管理能力的同時，科學防范關聯交易風險、增強發行人與投資人利益的一致性同樣至關重要。建議參照上市公司治理理念，建立有效的關聯交易識別程序及回避表決機制；同時，由發行人在公募REITs首次公開募集階段持有一定比例的REITs產品份額，并通過擔任REITs的資產服務機構、公募基金投資顧問等角色，以有效增強發行人和投資人利益的一致性。
（四）充分考慮基礎設施行業社會民生屬性，由發行人保留一定比例項目公司股權。
基于基礎設施行業的社會民生屬性，在我國基礎設施領域，現有相關法律規定中的項目權益轉讓、招投標流程、運營責任轉移等限制性要求，使某些情形下實現項目公司100%股權轉讓存在較大難度。因此，從有利于我國基礎設施公募REITs試點落地的角度出發，建議考慮允許發行人保留一部分項目公司股權，同時借鑒國際成熟市場經驗，從保障REITs投資人利益的角度出發，對REITs持有的股權比例下限進行明確要求，以有效保障REITs產品能夠對基礎設施項目實施有效決策控制。
（五）充分發揮公募基金管理人與計劃管理人同一控制體系優勢，降低產品發行成本。
基于我國現行法律框架，“公募基金+ABS”是完全合理可行的公募REITs產品架構，當前試點通知中對于公募基金管理人與計劃管理人保持同一控制體系的安排，更是在很大程度上提升了公募REITs產品的治理效率，既有利于增強兩層管理人運作的一體化程度、提高產品管控效率，同時也能夠很好地發揮雙方過往各自在類REITs與公募基金方面的經驗積累，有助于兩層管理人之間形成有益互補。
在此基礎上，為了更好的控制和降低產品總體發行成本，建議對管理人職責體系的劃分進一步優化調整。對于公募REITs階段涉及的盡職調查、資產評估等工作，鑒于在ABS層面已由計劃管理人及相關專業機構取得了相關工作成果、且取得了交易所無異議函，建議公募基金層面在對其工作成果進行審核的基礎上予以直接利用，不再重復實施。
（六）打造央企特色公募REITs平臺，實現上市公司和公募REITs協同發展。
建筑央企應當根據自身的業務特點、底層資產規模和區域分布，量身打造符合企業整體發展戰略的公募REITs平臺。從境外市場經驗來看，從有利于公募REITs 順利發行和長期發展、保護上市公司投資人利益的雙向角度出發，建筑央企要統籌考慮好試點項目資產、企業其它資產、可能新設立的其他公募REITs產品之間的協同關系。
