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非常高興參加今天的沙龍。聽完三位專家發(fā)言，我也很有收獲和體會(huì)，和大家分享四點(diǎn)：

1、怎么看待基礎(chǔ)設(shè)施REITs？

在以前推進(jìn)PPP的時(shí)候我就講過，中國革命成功的關(guān)鍵，就是把來自西方的馬克思列寧主義和中國革命的具體實(shí)踐相結(jié)合，找到了一條中國特色的革命道路；推行PPP，一定要領(lǐng)悟PPP的靈魂和精髓，并與中國的基礎(chǔ)設(shè)施投融資實(shí)踐相結(jié)合，這樣才能保證中國式PPP的成功。那么在推進(jìn)REITs的時(shí)候，我仍然是這個(gè)觀點(diǎn)。

REITs這個(gè)概念進(jìn)入中國已經(jīng)很長時(shí)間了，大概從2004、2005年開始，有關(guān)部門、專家做了很多工作，為什么直到今天才得以正式推出呢？我覺得其中一個(gè)主要原因，是對REITs認(rèn)知上的一個(gè)大誤區(qū)，體現(xiàn)在簡單的名詞翻譯上。REITs是Real Estate Investment Trust的縮寫，當(dāng)初把Real Estate 翻譯成了房地產(chǎn)，所以很多人就一直認(rèn)為這個(gè)金融工具就是為房地產(chǎn)服務(wù)的，只能在房地產(chǎn)領(lǐng)域推行。這里Real Estate更準(zhǔn)確的翻譯應(yīng)為不動(dòng)產(chǎn)，涵蓋的范圍十分廣泛，絕不僅僅是房地產(chǎn)。從實(shí)踐中看，美國的REITs不僅包括房地產(chǎn)，也包含大量的基礎(chǔ)設(shè)施。按照中國對基礎(chǔ)設(shè)施的定義，倉儲(chǔ)物流、大數(shù)據(jù)中心等都屬于基礎(chǔ)設(shè)施范疇。依據(jù)這一定義，美國50%左右的REITs資產(chǎn)都屬于基礎(chǔ)設(shè)施。所以，不要講到REITs就和房地產(chǎn)聯(lián)系起來，認(rèn)為只能在房地產(chǎn)領(lǐng)域推廣，在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不能推廣，這個(gè)觀念曾經(jīng)誤導(dǎo)了很多年。

有些同志認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施搞不了REITs，還有一個(gè)重要原因，就是覺得基礎(chǔ)設(shè)施的回報(bào)率低，滿足不了投資人的要求。我認(rèn)為這是對于我國基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)狀了解不夠。很多基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在現(xiàn)金流、回報(bào)率和成長性方面的潛力都是非常大的，只不過我們還沒有深入細(xì)致地挖掘。所以在講到REITs的時(shí)候，不要只等同于房地產(chǎn)，一定要認(rèn)識(shí)到Real Estate 同樣包括基礎(chǔ)設(shè)施。發(fā)行REITs的核心，是要有成熟的、具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的底層資產(chǎn)，很多基礎(chǔ)設(shè)施都符合這個(gè)條件。

2、深入挖掘基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資和回報(bào)潛力

這方面有很多事情可以做。傳統(tǒng)概念里的一些不可能做的事情，如果采取一些合適的方式方法，就能夠做到。比如說地鐵，如果進(jìn)行整體測算，可能任何一個(gè)地鐵項(xiàng)目都做不了PPP，但是北京地鐵四號(hào)線，采取了洞體和運(yùn)營分割處理的方式，就能夠采取PPP模式，能夠吸引港鐵進(jìn)來。基礎(chǔ)設(shè)施REITs也是同理。我們需要充分認(rèn)識(shí)和挖掘基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資潛力。

3、拓展研討范圍

發(fā)改委的PPP專家不僅在PPP方面是專業(yè)的，同時(shí)在基礎(chǔ)設(shè)施投融資方面也各有所長，我們的知識(shí)結(jié)構(gòu)、研究領(lǐng)域、從業(yè)方向并不局限于PPP。因此建議對基礎(chǔ)設(shè)施REITs的研討可以從更廣闊的范圍來進(jìn)行，從整個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施投融資角度來進(jìn)行研究，而不是僅僅局限于PPP。

4、更新知識(shí)結(jié)構(gòu)

REITs本身專業(yè)性比較強(qiáng)，涉及面很廣。如果要參與REITs相關(guān)實(shí)務(wù)，我們還需要對REITs進(jìn)行深入細(xì)致的了解，更新我們的知識(shí)結(jié)構(gòu)，否則有些事情我們不一定能夠理解那么全面和到位。

在潛在的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目篩選方面，2014年以前的特許經(jīng)營項(xiàng)目和此后的PPP項(xiàng)目是否存在差異，特別是付費(fèi)來源、行業(yè)類別、項(xiàng)目性質(zhì)等方面？

我認(rèn)為過去的特許經(jīng)營（也是PPP）項(xiàng)目和后來的PPP項(xiàng)目存在一定差異，這會(huì)對REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的篩選造成些許不同。其一，過去的特許經(jīng)營更多的是使用者付費(fèi)的路橋隧電水氣污等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施，而且多是直接或穿透看的使用者付費(fèi)，后來的PPP項(xiàng)目更多是政府付費(fèi)而且項(xiàng)目類型更廣泛;因此，之前的項(xiàng)目多數(shù)符合REITs要求的使用者付費(fèi)，而后來的項(xiàng)目多要具體穿透看。其二，過去的特許經(jīng)營項(xiàng)目更多是企業(yè)投資者單獨(dú)投資和運(yùn)營，而后來的PPP項(xiàng)目多數(shù)有政府方出資入股，雖然財(cái)政部規(guī)定政府占股不超過50%（其實(shí)0~50%都是可以的），但很多人以為必須占股，造成絕大多數(shù)有政府股東；故之前的項(xiàng)目申報(bào)REITs，企業(yè)股東同意即可，而后來的項(xiàng)目則特別需要政府股東的同意；其三，過去的特許經(jīng)營項(xiàng)目有些政府沒有給最低市場需求擔(dān)保，而后來的PPP項(xiàng)目則多數(shù)有政府擔(dān)保最低市場需求，但之前的項(xiàng)目已有多年數(shù)據(jù)可證明其現(xiàn)金流，而之后的項(xiàng)目則還取決于三年運(yùn)營期的市場需求驗(yàn)證。其四，按照REITs試點(diǎn)政策要求的運(yùn)營三年，則這次能夠申報(bào)試點(diǎn)的更多是2014年以前的特許經(jīng)營項(xiàng)目，后來的PPP項(xiàng)目符合要求的不那么多。其五，從項(xiàng)目好壞判斷，之前的好項(xiàng)目已經(jīng)瓜分完畢，后來的PPP項(xiàng)目多數(shù)是“硬骨頭”，因?yàn)檎嬲暮庙?xiàng)目，平臺(tái)公司和地方政府未必舍得拿出來。因此，這次推行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，財(cái)政或者財(cái)務(wù)狀況不那么好的地方政府和平臺(tái)公司應(yīng)該拿出一些好項(xiàng)目，盤活資產(chǎn)，籌措資金，一方面解決債務(wù)問題，另一方面可以滾動(dòng)發(fā)展，投資新的項(xiàng)目。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs對合規(guī)方面審查十分嚴(yán)格，如何在行業(yè)特點(diǎn)、項(xiàng)目特性和合規(guī)要求之間尋求平衡？在合規(guī)文件的準(zhǔn)備和彌補(bǔ)措施方面，能否給地方政府、中介機(jī)構(gòu)、原始權(quán)益人一些建議。

合規(guī)性是REITs發(fā)行的基礎(chǔ)，也是保證投資人利益的根本手段。在2017年P(guān)PP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化（ABS）的審查過程中，全國共申報(bào)42單，最后推薦的是9單，未被推薦的最主要原因就是合規(guī)性問題。PPP-ABS的合規(guī)性審查很嚴(yán)格，不僅體現(xiàn)在手續(xù)齊全，而且要求各個(gè)手續(xù)之間的時(shí)間先后關(guān)系還要符合當(dāng)時(shí)政策要求。項(xiàng)目審批、審核或備案是最重要的手續(xù)，那么批復(fù)之前的前置性審查條件及后置條件，也需要嚴(yán)格契合投資管理政策要求。

倘若公募REITs項(xiàng)目合規(guī)性也嚴(yán)格執(zhí)行當(dāng)時(shí)的要求，估計(jì)一些好的資產(chǎn)會(huì)因?yàn)楹弦?guī)瑕疵被排除在外，所以也可能在項(xiàng)目手續(xù)時(shí)間順序上不那么嚴(yán)苛，但在手續(xù)齊備方面還是不能夠放松。這也是保證投資人的根本利益所在。就目前接觸的一些項(xiàng)目，包括去年在調(diào)研過程中聽取的匯報(bào)來看，完全合規(guī)的REITs項(xiàng)目確實(shí)是非常少的，一方面是缺項(xiàng)，缺少一些手續(xù)，可能由于時(shí)間較長有丟失的情況，或者在當(dāng)初由于時(shí)間較緊就沒有辦理，另一方面，有些資產(chǎn)是通過并購獲得的，之前的投資人辦理的有關(guān)手續(xù)不能完全追溯。就此提出兩個(gè)建議：

1.聘請?jiān)诨A(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域有經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，如律師事務(wù)所或工程咨詢機(jī)構(gòu)，協(xié)助梳理項(xiàng)目合規(guī)性。

2.如果缺失手續(xù)，能補(bǔ)辦盡量補(bǔ)辦。如果不能補(bǔ)辦，至少由相應(yīng)的主管部門出具相關(guān)的說明，對項(xiàng)目的合法合規(guī)性進(jìn)行解釋說明，保證相關(guān)缺失的手續(xù)按照現(xiàn)在的規(guī)定是符合要求的。

很多項(xiàng)目都存在帶債和負(fù)債情況。我們討論的第一個(gè)問題就是負(fù)債是否需要置換。帶有一些權(quán)利性負(fù)擔(dān)的負(fù)債，可以通過基金募集資金進(jìn)行置換。僅用項(xiàng)目公司本身信用的負(fù)債可以不置換，但是需要就合理性、穩(wěn)定性做出一些核查和說明。這也是很多項(xiàng)目需要中介機(jī)構(gòu)的原因。第二，帶有他項(xiàng)權(quán)利負(fù)擔(dān)的債務(wù)清理干凈，帶有外部增信的債務(wù)清理干凈，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)比例小于140%，還有預(yù)留債務(wù)中一半為運(yùn)營維護(hù)留成，另一半為流動(dòng)需求的，我覺得都是可以去做的。第三，對于負(fù)債型的項(xiàng)目要有一定容忍度，我們現(xiàn)在跟進(jìn)的項(xiàng)目基本上都存在負(fù)債。

根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)8月7日發(fā)布的《指引》，在基礎(chǔ)設(shè)施基金成立后能夠解除他項(xiàng)權(quán)利也是可以的，但是在發(fā)行之前需要有意向和初步方案。對于具體的時(shí)間安排，并沒有明確的強(qiáng)制要求。

可以按照ABS一些商業(yè)操作辦法來解決這個(gè)問題，就是多發(fā)一些，多提供一些合理的承諾，然后有一個(gè)時(shí)間區(qū)間就可以了。但需要對投資者進(jìn)行充分披露。

我們體會(huì)到公募REITs真諦就是為了盤活存量資產(chǎn)，就是為了這個(gè)產(chǎn)業(yè)、行業(yè)更好。如果不是100%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，則不能稱之為公募。在和目標(biāo)項(xiàng)目的小股東或所在地方政府方的溝通過程中，我們強(qiáng)調(diào)REITs本身解決了原始權(quán)益人資產(chǎn)的盤活，大家作出相應(yīng)的承諾，退出的資金反哺這個(gè)地方、這個(gè)行業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的更新和換代上。這個(gè)安排能夠得到較好的理解和支持。

同時(shí)，原始權(quán)益人也表態(tài)繼續(xù)保持參與運(yùn)營管理項(xiàng)目，通過《委托運(yùn)營協(xié)議》明確除非重大事項(xiàng)或者事故發(fā)生，否則不輕易更換運(yùn)營機(jī)構(gòu)，給小股東和地方政府定心丸。

對于REITs可能遇到的存量資產(chǎn)處置方面的難點(diǎn)，如國資管理、稅務(wù)等，如何看待和處理？

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的最重要價(jià)值之一是存量資產(chǎn)帶動(dòng)增量資產(chǎn)。從投資人角度來說，投資人提前將股權(quán)進(jìn)行變現(xiàn)或大部分股權(quán)進(jìn)行變現(xiàn)，由絕對控股變?yōu)橄鄬毓苫騾⒐桑@樣不需要合并報(bào)表，滿足“出表”的現(xiàn)實(shí)需要。從政府角度來說，我國REITs政策規(guī)定存量資產(chǎn)盤活后再投資于基礎(chǔ)設(shè)施，而且從區(qū)域上不受原來資產(chǎn)所在區(qū)位的限制。但在實(shí)踐過程中，當(dāng)?shù)卣€是希望回收的資金優(yōu)先投資于當(dāng)?shù)仨?xiàng)目。原來的項(xiàng)目公司股東獲得一筆資金，能夠在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行再投資，肯定能夠帶動(dòng)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展。所以很多地方政府對基礎(chǔ)設(shè)施REITs實(shí)際上也是很積極的，但也可能擔(dān)心原來資產(chǎn)運(yùn)營責(zé)任由于主體變更而存在一定風(fēng)險(xiǎn)。因此，如何保證存量資產(chǎn)持續(xù)運(yùn)營的質(zhì)量和效率很重要，至少不能低于REITs產(chǎn)品發(fā)行之前的運(yùn)營水平。這是關(guān)于存量資產(chǎn)的各方關(guān)切及利益所在。

存量資產(chǎn)盤活需要注意兩個(gè)難點(diǎn)。

一是國有資產(chǎn)的保值增值問題。按照我國《企業(yè)國有資產(chǎn)法》等法規(guī)要求，國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓往往需要進(jìn)行進(jìn)場交易，這是確定市場價(jià)格的體現(xiàn)。公募REITs通過線下的競價(jià)，實(shí)際上在一定程度上反映了市場的價(jià)格，有時(shí)候比進(jìn)場交易更能體現(xiàn)國有資產(chǎn)的價(jià)值。國資管理規(guī)定在相關(guān)流程上有些限制，在交易之前，出具資產(chǎn)評估報(bào)告是必不可少的，需要保證國有資產(chǎn)不流失。在實(shí)際交易時(shí)，市場交易價(jià)格有可能高于或低于資產(chǎn)評估價(jià)格。如果高于資產(chǎn)評估價(jià)格，國有資產(chǎn)管理部門是樂意的，實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值和增值，但是對于投資人來說，回報(bào)率可能下降，因?yàn)橥顿Y人要付出更多代價(jià)。反之，國有資產(chǎn)管理部門會(huì)有很多顧忌，雖然為市場價(jià)格，但是現(xiàn)有法律上國有資產(chǎn)保值增值的規(guī)定，可能會(huì)導(dǎo)致交易失敗，相關(guān)管理部門不認(rèn)可市場交易價(jià)格。

二是關(guān)于稅收的問題。短期內(nèi)，稅收尚未有針對REITs的優(yōu)惠政策，有關(guān)稅收，特別是類似園區(qū)項(xiàng)目的土地增值稅，REITs發(fā)起的時(shí)候相比項(xiàng)目建設(shè)初期，土地增值比例非常高，按照現(xiàn)在的土增稅規(guī)定，原始權(quán)益人可能需要繳納很多的稅收，會(huì)導(dǎo)致原始權(quán)益人的收益降低，發(fā)行REITs的積極性也會(huì)受到影響。從長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展的視角看，稅收對于存量資產(chǎn)盤活是非常重要的問題，有關(guān)稅收的遞延和減免優(yōu)惠將來需要在配套政策中解決。

某區(qū)高新控股的子公司擁有三個(gè)房產(chǎn)，分別為環(huán)保科技園大樓、留學(xué)人員創(chuàng)業(yè)園及藥谷，每年租金4-5千萬，無抵押無貸款，建成運(yùn)營時(shí)間長，出租率較高，手續(xù)干凈。子公司也僅持有三個(gè)資產(chǎn)，不需要?jiǎng)冸x資產(chǎn)。主要問題為租金較低，發(fā)行REITs的成本較高，包括土地增值稅等。如何說服原始權(quán)益人發(fā)行REITs？

這個(gè)問題是園區(qū)類項(xiàng)目面臨的普遍問題，園區(qū)類項(xiàng)目整體做REITs很少見，常常拿一部分子項(xiàng)目進(jìn)行上市。該案例提到的三個(gè)房產(chǎn)，租金相對偏低，尚不確定資產(chǎn)價(jià)值。公募REITs是股權(quán)交易。資產(chǎn)價(jià)值不僅體現(xiàn)在租金，還體現(xiàn)在資產(chǎn)成長性。按照每年租金4-5千萬，資產(chǎn)價(jià)值可能達(dá)到4-5億元。短期內(nèi)，租金收入相對于初始投資的收益率是低一點(diǎn)。但對于REITs來說，投資收益是兩塊：一塊是現(xiàn)金流分派，這個(gè)項(xiàng)目體現(xiàn)在房產(chǎn)租金收入中；第二塊是未來的資產(chǎn)增值。由于本案例高新控股的資產(chǎn)很干凈，同時(shí)，項(xiàng)目資產(chǎn)性質(zhì)表現(xiàn)為房產(chǎn)及其附著的地產(chǎn)。我們都知道房地產(chǎn)具有成長性，與土地升值緊密相連。從長遠(yuǎn)來看，土地具有天然稀缺性，其價(jià)值會(huì)漲。所以說，該案例結(jié)合資產(chǎn)增值效益或者叫資本利得，未來實(shí)際上可能具有市場潛力。此外，現(xiàn)在房產(chǎn)租金比較低，是否和經(jīng)營方的經(jīng)營能力有關(guān)系？換一個(gè)經(jīng)營主體或者公募基金管理人選擇一個(gè)更優(yōu)秀的經(jīng)營主體，資產(chǎn)經(jīng)營收入是否會(huì)發(fā)生變化？即使REITs后仍然選聘原來經(jīng)營主體，由于公募基金的管理監(jiān)督和績效考核，將促進(jìn)原來經(jīng)營主體提升經(jīng)營管理水平，導(dǎo)致現(xiàn)金流本身的分派率未來可期。

關(guān)于園區(qū)項(xiàng)目土地增值稅收問題，雖然存在障礙和影響，但也有一些解決之道。不能因?yàn)槎愂諉栴}就不做REITs，稅收優(yōu)惠涉及到法律的修訂，短期內(nèi)不一定能解決。但是隨著REITs受到國家高層的重視，尤其試點(diǎn)成功之后，將來相關(guān)配套政策一定能夠跟進(jìn)的。

早期與中鐵建合作遇到過這樣的問題，土地增值稅是無法避免的。在建設(shè)期，設(shè)立私募基金進(jìn)行避稅，當(dāng)私募基金成熟后，產(chǎn)品成熟后，轉(zhuǎn)換成ABS基金份額，這樣可以避稅。

在建設(shè)期，可以向稅務(wù)局申請做分期付的方案，說明產(chǎn)業(yè)園獨(dú)特性，及符合國家產(chǎn)業(yè)要求。根據(jù)REITs的要求，通過整體安排，從設(shè)計(jì)、類REITs、退出是整體盤活，對于這類企業(yè)，基于避稅考慮，開始成立私募基金。分取紅利、還本付息，這些通過基金份額的轉(zhuǎn)讓是不需要繳稅的。

在產(chǎn)業(yè)園總體設(shè)計(jì)上，需要設(shè)計(jì)成符合國家產(chǎn)業(yè)要求的，比如高新科技、生物制藥等，在技術(shù)操作層面做一些工作。

這個(gè)是準(zhǔn)備申報(bào)REITs試點(diǎn)項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)園區(qū)類項(xiàng)目的共同問題之一。關(guān)于REITs涉及的稅收問題，我們專門組織過一次座談會(huì)，個(gè)人體會(huì)有三個(gè)稅種對做REITs影響比較大，一是土地增值稅、二是增值稅、三是所得稅，可能存在重復(fù)征稅或者稅負(fù)過重的問題。

關(guān)于土地增值稅，特別是表現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)園區(qū)類項(xiàng)目，這與產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)建設(shè)的主體有關(guān)。因?yàn)榘凑沼嘘P(guān)政策，只要是開發(fā)建設(shè)主體具有房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)，在轉(zhuǎn)讓相關(guān)資產(chǎn)的時(shí)候，必須繳土地增值稅。很多產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)建設(shè)公司往往都是有房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)的，所以就面臨繳土地增值稅的問題。這個(gè)可能是目前很難繞過去的一個(gè)關(guān)隘。現(xiàn)在很多園區(qū)類項(xiàng)目都想?yún)⑴cREITs試點(diǎn)，但是最后能不能成功，和土地增值稅能不能找到合理的解決辦法有很大的關(guān)系。比如說，有某一個(gè)園區(qū)項(xiàng)目，準(zhǔn)備拿出4棟樓做REITs，每年租金收入2個(gè)多億，整個(gè)估值大概40個(gè)億，但是一測算，土地增值稅等需要繳納30多個(gè)億。如果是這種情況，原始權(quán)益人的積極性何在呢？這也是下一步需要解決的一個(gè)重點(diǎn)問題。